预测市场怎么运转：热度靠什么撑住

预测市场这个词最近挺火，火到让人误以为它是同一种东西挂了两块牌子——其实压根不是一回事。Polymarket 是一套跑在 Polygon 链上的智能合约，下单和撮合先在自己的链下系统里完成，成交结算与结果裁定才写上链、有迹可循；Kalshi 是美国商品期货交易委员会（CFTC）持牌的传统衍生品交易所，账本不上链，但对外开放行情接口，能查到匿名的成交与订单簿数据，查不到的是这些数据背后是谁、完整持仓有多少。预测市场，说白了就是让参与者用真金白银对某个未来事件的具体结果下注、价格随下注变化实时浮动的交易场所——这个定义本身没什么好争的，真正的分歧在”能不能核对”这件事上，两边给出的答案根本对不上。

“预测市场”这四个字，其实在说两种不同的机器

把两家平台的机制摆在一起比，差别不在界面，在钱怎么进、结果谁说了算。

链上的那种：Polymarket

Polymarket 的合约用 USDC 结算，一个事件对应一组”是/否”份额，价格由买卖双方实时撮合决定。撮合本身在 Polymarket 自己的链下系统里完成，撮合成功之后的成交才提交上链结算，本质就是一个连续报价的预测合约市场。市场到期后，结果由 UMA 的乐观预言机（optimistic oracle）裁定——提案方先给出一个答案，质疑期内没人提异议就默认通过；一旦被质疑，就转入 UMA 代币持有者投票（见 UMA 官方文档 · 预言机工作原理）。

2025 年 7 月，Polymarket 花 1.12 亿美元收购了 CFTC 持牌的衍生品交易所与清算所 QCEX，成立 QCX LLC（对外称 Polymarket US）（见 PR Newswire · Polymarket 收购 QCEX 官方通稿）；2025 年 11 月 25 日，CFTC 批准了修订后的指定令，Polymarket US 拿到了指定合约市场（DCM）牌照。截至 2026 年 7 月，Polymarket US 是一套独立运营的持牌系统，只提供足额抵押、不带杠杆的合约，面向美国用户；原本那个面向全球用户的链上主站对美国用户仍然关闭，两边不通用（见 Crypto Briefing · Polymarket 寻求 CFTC 批准美国用户直接交易主站报道）。Polymarket 已经在申请把这块牌照进一步扩展到带杠杆的保证金交易，但截至发稿还没有获批。

链下的那种：Kalshi

Kalshi 从一开始就是持牌的传统交易所，2025 年名义成交额约 171 亿美元，其中体育相关合约大约占了八成五（见 Dune × Keyrock 联合报告 · 2025 预测市场行业数据，数据截至 2025 年末）。它的账本走的是 CFTC 监管下的标准清算流程，跟股票期货交易所的机制更像，不碰区块链，也不需要钱包。Kalshi 对外开放行情接口，市场价格、成交记录、订单簿这些匿名数据都能公开查到；查不到的是这些数据背后对应的账户身份、完整持仓和内部账本，这部分只有 CFTC 自己公开的执法与纪律处分文件能看到一角。

把两者混着谈的时候，很容易把”链上可核对”这个特性顺手安在 Kalshi 头上——这正是这轮叙事包装里被忽略的一步：Kalshi 能看到的是公开行情和成交这类匿名数据，Polymarket 能看到的是写上链的成交与结算记录，两边”能核对”的东西压根不是同一层。同一个名词，核对的方法不能照搬。

钱从哪进，到哪出

预测市场的钱是零和的，这一点跟其他新叙事里”外部收入 vs 内部增发”的判断不一样，值得单独拎出来说清楚。

进来的钱，是本金不是消费

不管是 Polymarket 的 USDC 还是 Kalshi 的美元，进来的都是交易者自己的本金，不是为某项服务掏的钱。你买一份”是”，对手买一份”否”，价格由订单簿里的买卖报价和实际成交撮合形成——页面上显示的价格通常是买卖价的中点，价差拉大时则改显示最近一笔成交价（见 Polymarket 官方文档 · 价格与订单簿说明）。这中间没有第三方在提供什么”服务”意义上的东西。

出去的钱，赢家和平台各拿一块

结果确定下来后，赢的一方拿走自己的本金加对手方的赌注。两家平台在这一步的收费规则并不一样。

Polymarket 只向吃单方（taker）收手续费，费率按市场类别在 0.04–0.07 之间浮动，地缘政治等部分市场完全免费，而且这笔费用大部分会通过做市商返利计划和吃单返利计划再返还给做市商和交易者本人，不是平台净落袋（见 Polymarket 官方费用说明）。

Kalshi 对挂单方和吃单方都收费，吃单费率按”7 美分 × 价格 ×（1－价格）“计算，价格越接近五五开费率越高，越靠近 0 或 1 费率越低，挂单费率是吃单费率的四分之一（见 Kalshi 官方费用说明）。做市方和流动性提供者另外赚买卖价差。

全过程里两家平台都不下场坐庄吃赔率差——这条跟传统体育博彩公司的商业模式摆不到一起，后者的赔率本身就内置了庄家的抽成，输赢的另一头未必是另一个真实玩家。

这条链在哪断

预测市场这条钱链不会因为”新用户停止流入”而断——它运转并不靠持续拉新，一场比赛踢完、一次大选揭晓，市场自然到期结算。真正会断的地方是结算环节的信任：要是大多数人不信裁定结果公平，愿意下注的钱会先撤，这比拉新放缓更快让市场熄火。

这轮热度，撑得住的信号和撑不住的信号在哪

2025 年全年，预测市场行业名义成交额约 440 亿美元，其中 Polymarket（约 215 亿美元）与 Kalshi（约 171 亿美元）合计约 386 亿美元，占了行业总量的八成五到九成（见 Dune × Keyrock 联合报告，覆盖 Polymarket、Kalshi 等六家平台，数据截至 2025 年末）。月度名义成交量从年初不到 1 亿美元涨到年末超过 130 亿美元，一年拉了 130 倍；同一份报告统计的月度活跃用户数（六家平台合计、按月去重）从年初约 4000 涨到年末 60 万以上。数字砸下来确实吓人，但拆开看构成才知道哪部分是真需求，哪部分是包装。

体育和政治撑起了大部分交易量

Kalshi 名义成交量里，体育相关合约大约占八成五；Polymarket 更分散点，体育占 39%、政治占 34%、加密资产占 18%，三项加起来超过九成。这说明眼下的交易量大部分来自”对已知赛程和选举结果下注”，不是对模糊不确定的新叙事下注——这类需求本身就实打实存在，问题不在真假，在于它和”预测市场能替代传统金融信息聚合”这类更大的叙事包装之间，还有好长一段距离。

增长快的细分品类基数还很小

同一份 Dune × Keyrock 报告里，2025 年经济类合约的名义成交额涨了 905%，到 1.12 亿美元；科技科学类涨了 1637%，到 1.23 亿美元。增速确实猛，但放进 440 亿美元的行业总盘子里一量，这两项合计占比不到 1%。增速快的地方基数小，基数大的地方增速已经稳住了——判断新品类是不是”下一个增长点”的时候，这组数字经常被人倒着读。

一张对照表：三种”预测市场”的五个维度

拿到任何一个新的预测市场产品，先用下面五个维度过一遍，再评价它的成交量也不迟，能看清它跟前两种形态到底差在哪。

链上能看到什么，看不到什么

对 Polymarket 这类链上产品，“能查”和”查得清”之间隔着一道边界，不划清楚这道线，容易把”查过了”当成”查清了”。

能核对的字段

撮合成交后写上链的地址、加减仓金额、UMA 的结果提案和质疑记录、质疑保证金的缴纳与退还，这些都在链上躺着，是原始数据，任何人都可以拿区块浏览器去核对。UMA 代币的质押分布同样是公开的——谁手里有多少投票权重，真不是什么秘密（见 UMA 官方文档）。要质疑一个已经提交的结果，得先缴一笔保证金，金额通常是 750 USDC.e、与提案方所押金额匹配（不是固定不变的费率），具体规则见 Polymarket 官方帮助中心 · 市场结果如何被质疑，截至 2026 年 4 月该文档更新时的规则如此，后续可能调整。

核对不到的部分

钱包地址背后坐的是谁，链上看不出来。UMA 代币持有者投票时脑子里怎么转的，链上只记票怎么投，不记动机。撮合前的报价、被撤销或没成交的订单、撮合过程本身，都发生在 Polymarket 自己的链下系统里，外部同样看不到。

2026 年 6 月，一笔围绕”Strategy（原 MicroStrategy）是否在 5 月 31 日截止前卖出比特币”的合约撞上了这道边界：交易量超过 6000 万美元，先后两次提交的”否”结果都被质疑，最终转入代币持有者投票（见 The Defiant · UMA 代币投票预言机争议报道）。

同一篇报道援引《华尔街日报》的调查：在多数进入争议的 Polymarket 市场里，超过一半的 UMA 投票来自排名前十的钱包地址，六成以上的活跃投票地址还关联着正在使用的 Polymarket 账户，约五分之一的争议里，投票人自己就持有那份合约的仓位。

“结果由代币持有者投票决定”这句话本身挑不出错，但票数集中在这么小一圈地址、又有人一边下注一边投票的时候，这句话离”少部分人说了算”也真不远。

这个数字什么时候会骗人

成交量大不等于分歧小，这是两件事。一笔合约成交量高，可能是押注两边吵得凶，也可能只是流动性好、做市商换手快、或者一大批人押了同一个方向——光看成交量这一个数字，分不出是哪一种。反过来看，“没人质疑就默认通过”这个数字表象，只表示当时没有人情愿花这笔钱去抬杠，并不能说明这个结果背后没有争议。

这半年，链上链下各出了什么事？

预测市场现在谈不上”崩不崩”，但链上和链下各有一条正在明面上拉扯的信任线。按时间把最近几个月的事摆一遍，能看清这两条线走到哪一步了。

链上：一笔 6000 万美元的合约，把预言机的软肋照了出来

UMA 的乐观预言机能自动解决约 99.8% 的请求，只有极少数进入真正的代币持有者投票（见 UMA 官方文档）。这套机制的假设是”多数质押者会诚实投票”，前提是参与投票的人足够分散。一旦某个结果的经济利益足够大、参与投票的人又足够少，持有大额质押的一方就有动机、也有能力把结果投向对自己有利的方向。前面那笔围绕 Strategy 比特币持仓的 6000 万美元合约，就是这套假设正在被测试的案例——不是理论推演。

链下：从一起执法通报到一场三州官司，监管步步紧逼

2026 年 2 月 25 日，CFTC 公布了一起涉及”利用非公开信息”的预测市场执法通报，其中一起是某候选人在自己的候选合约上下单，本人事后承认这笔交易违反了平台规则（见 CFTC 官方新闻稿 · 预测市场执法通报）。3 月 16 日，CFTC 启动预测市场规则制定程序；4 月 2 日，CFTC 反过来起诉了亚利桑那、康涅狄格、伊利诺伊三个州，理由是这些州试图管辖已受 CFTC 监管的持牌交易所（见 CFTC 官方新闻稿 · 起诉三州案）。

4 天后的 4 月 6 日，美国联邦第三巡回上诉法院在 KalshiEX LLC v. Flaherty 一案中裁定，CFTC 对体育相关合约享有排他管辖权，联邦法优先于新泽西州的博彩法（见 美国第三巡回上诉法院官方判决书，No. 25-1922）——但这只是维持初步禁令的裁定，不是终审结论。6 月 12 日，CFTC 正式发布预测市场规则制定的通知（见 美国联邦公报 · Prediction Markets; Public Interest Determinations）。这半年走下来，“这类合约到底该按哪套规则管”，答案始终没有真正落地。

七月这一个月，Kalshi 的官司又翻了一次

第三巡回法院的裁定看着像联邦赢了，但只过了三个月，纽约就翻了盘。

2026 年 7 月 7 日，南纽约区联邦法官 Analisa Torres 驳回 Kalshi 的初步禁令申请，认定《商品交易法》在明示、领域、冲突三种预占理论下都排不掉纽约州的博彩法。

7 月 27 日，Torres 又驳回了 Kalshi”上诉期间紧急禁令”的请求；Kalshi 随即向第二巡回上诉法院申请紧急救济，但一直没等到裁定（见 crypto.news · Kalshi 紧急禁令申请被驳回报道）。

7 月 31 日，纽约州总检察长 Letitia James 正式起诉 Kalshi，指控它未经纽约州博彩委员会持牌、向 18 到 20 岁用户开放体育相关合约，要求勒令停止运营、追缴违法所得，外加三倍罚款（见 半岛电视台 · 纽约起诉 Kalshi 非法赌博经营报道）。

同一时期，Kalshi 在新泽西（第三巡回维持）和田纳西赢了初步禁令，却在马萨诸塞、密歇根、内华达等多个州输了或被限制，明尼苏达更是直接立法禁止（见 CBS Sports · 各州预测市场合规现状综述）。“联邦排他管辖权”这条线，现在是每个州各判各的，不是一个统一结论。

三个问题，现在还没有答案

诚实说清楚这套框架给不出什么，比多列几条结论更有用。

预言机投票会不会真的被操纵成常态？ 现在还看不出来，这是个动态博弈，不是一次性结论。“大额持仓在低参与度下能左右结果”这个结构性风险确实存在，也有具体案例佐证，但会不会常态化，取决于每次争议时有多少人愿意花钱参与投票。

联邦和各州的拉锯最终走向统一监管，还是各州自搞一套？ 现在是开放问题。第三巡回法院和纽约南区已经给出了两个相反的初步结论，规则制定程序也刚刚起步。

这轮热度退潮之后还剩下什么？ 体育和政治合约这部分需求大概率还在——赛程和选举本来就会持续发生，占了当前交易量的大头。但经济、科技这些增速快、基数小的细分品类，能不能撑到基数变大，现在还看不出来。

常见问题

Q： 预测市场和传统体育博彩有什么区别？

答： 关键区别之一在钱的流向。预测市场是交易者之间的零和博弈，一方赢的钱来自另一方的本金，平台按各自规则收取交易费用或返佣；传统体育博彩公司自己坐庄，赔率里已经内置了抽成，玩家输赢的另一头未必是另一个真实玩家。撮合方式和定价机制也不一样：预测市场的价格由订单簿里的买卖报价和实际成交撮合形成，是一个连续报价的交易所，而不是固定赔率的柜台。监管结构上不能一概而论：在美国，Kalshi 把相关合约作为 CFTC 注册的指定合约市场上的事件合约来提供，但体育相关合约要不要同时受州博彩法约束，目前仍在多个州打官司、没有统一结论——这跟传统体育博彩直接受各州博彩牌照管辖不是一回事，“预测市场统一按金融衍生品监管”这句话眼下也还谈不上。

Q： Polymarket 和 Kalshi 哪个更容易核对？

答： 两者能核对的东西不一样。Polymarket 的撮合在链下完成，成交结算和预言机提案全部留痕在链上，任何人都能用区块浏览器核对已经成交的交易记录，但核对不到没成交的报价、撮合过程本身，也核对不到钱包地址背后是谁、投票动机是什么。Kalshi 是持牌传统交易所，账本不上链，但对外公开匿名的行情、成交和订单簿数据；查不到的是这些数据背后的账户身份和完整持仓，这部分只有 CFTC 自己公开的执法与纪律处分个案能看到一角。

Q： UMA 的乐观预言机是怎么裁定市场结果的？

答： 提案方先给出一个结果，进入一段质疑期；期间没人提出异议，这个结果就被默认为正确并生效。一旦被质疑，就转入 UMA 的数据验证机制（DVM），由质押 UMA 代币的持有者进行两阶段投票（先秘密提交、再公开揭示），当单一结果获得多数质押权重支持时争议结案，投反对票或未投票的一方会被扣一部分质押代币。官方文档说明，这套机制能自动解决约 99.8% 的请求，只有极少数才会真正进入投票环节。

Q： 预测市场的交易量数字为什么不能直接当成”真实需求”看？

答： 因为总量数字掩盖了构成。2025 年的数据显示，体育和政治合约占了绝大部分交易量，经济、科技这类增速惊人的细分品类占比其实不到 1%。另外，成交量大不能直接换算成分歧大或分歧小——高流动性、做市商换手、同向下注堆积，都能把成交量堆高。“没人质疑就默认通过”也是同理，它只说明当时没人愿意花钱抬杠，不代表这个结果背后没有争议。

Q： 我已经在这类平台上下过单，想核对一下自己参与的市场，该怎么查？

答： 如果是在 Polymarket 这类链上产品下的单，可以直接用区块浏览器查自己钱包地址对应的交易记录，以及所参与市场的 UMA 预言机提案和质疑状态，这些都是公开数据；核对链上数据的通用方法可以参考链上数据怎么看里先看哪几项的顺序。如果是在 Kalshi 这类持牌交易所下的单，平台的行情和成交数据是公开的，但和自己账户绑定的成交记录、持仓只能在平台账户里看，外部数据库查不到——这不是查询方法的问题，是这类产品本身的结构决定的。

Q： 预测市场这个概念，算不算这一轮的新叙事？

答： 它同时具备两种成分：真实存在的需求（对已知赛程、选举结果下注，这类需求一直都在），以及包装成分（把”预测未来”这个说法套用到所有细分品类上，制造一种”这是信息聚合基础设施”的叙事）。判断哪部分是真需求、哪部分是包装，方法和判断其他新概念是一样的——看怎么判断一个新概念是不是炒作里的四问框架，用真实付费和交易量构成去拆，而不是被总量数字的增速带着走。

Q： 这类平台在境内能不能参与？

答： 能不能参与，取决于所在地的法律和平台本身的服务范围，两条都要满足。境内对虚拟货币相关业务活动已有明确规定，应以监管部门发布的规则为准。本文提到的 Polymarket、Kalshi 均为境外平台，拿到的是 CFTC 这类境外监管机构的牌照，牌照与监管安排只适用于对应法域，不能反过来当作境内可参与的依据。

参考资料

• UMA 官方文档 · 预言机工作原理 —— 乐观预言机的提案、质疑与 DVM 投票机制说明，官方 99.8% 自动解决率数据出处
• Polymarket 官方帮助中心 · 市场结果如何被质疑 —— 质疑保证金与流程的官方说明
• Polymarket 官方文档 · 价格与订单簿说明 —— 价格由买卖报价撮合形成、显示价为中点或最近成交价的机制说明
• Polymarket 官方费用说明 —— 吃单收费、部分市场免费、做市商与吃单返利规则
• Kalshi 官方费用说明 —— 挂单／吃单费率计算规则
• Dune × Keyrock 联合报告 · 2025 预测市场行业数据 —— 名义成交额、月度增速、品类构成等行业数据，数据截至 2025 年末
• PR Newswire · Polymarket 收购 QCEX 官方通稿 —— Polymarket US／QCX LLC 牌照来源的官方公告
• Crypto Briefing · Polymarket 寻求 CFTC 批准美国用户直接交易主站报道 —— Polymarket US 与全球主站两套系统现状、足额抵押不带杠杆的说明
• 美国第三巡回上诉法院官方判决书 · KalshiEX LLC v. Flaherty, No. 25-1922 —— 2026 年 4 月 6 日联邦对州管辖权争议的裁定原文
• CFTC 官方新闻稿 · 起诉三州案 —— 2026 年 4 月 2 日 CFTC 起诉亚利桑那、康涅狄格、伊利诺伊三州的官方通告
• CFTC 官方新闻稿 · 预测市场执法通报 —— 2026 年 2 月 25 日发布，涉及非公开信息滥用的执法与纪律处分案例
• 美国联邦公报 · Prediction Markets; Public Interest Determinations —— CFTC 预测市场规则制定程序的官方公示
• The Defiant · UMA 代币投票预言机争议报道 —— 6000 万美元级合约的预言机投票争议案例，含《华尔街日报》的投票集中度调查数据
• NY1 · 联邦法官驳回 Kalshi 纽约禁令申请报道 —— 2026 年 7 月 7 日 Torres 法官裁定原文背景
• crypto.news · Kalshi 紧急禁令申请被驳回报道 —— 2026 年 7 月 27 日二次驳回与第二巡回上诉法院申请进展
• 半岛电视台 · 纽约起诉 Kalshi 非法赌博经营报道 —— 2026 年 7 月 31 日纽约州总检察长起诉案情说明
• CBS Sports · 各州预测市场合规现状综述 —— Kalshi、Polymarket 在各州诉讼输赢的现状梳理

版本 1.0 · 更新于 2026-07 · 文中成交额、用户数、品类占比等行业数据引自 Dune × Keyrock 联合报告，统计方式为名义成交量，数据截至 2025 年末，会随行业发展变化。监管与诉讼进展以 CFTC、法院官方发布及权威媒体报道为准，本文所述为撰写时的公开信息，后续可能有新的裁定或规则出台，不构成参与建议，也不评估任何具体平台的合规状态；境内对虚拟货币相关业务活动的规定，见中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号，2021-09-24，官方文件）。