稳定币锚定靠什么撑着：三种模式怎么查

2023 年 3 月 11 日，USDC 的价格一度跌到 0.87 美元附近。起因是发行方 Circle 披露，有 33 亿美元现金储备存在了刚被监管接管的硅谷银行（Circle 官方确认，转引自 CoinDesk 报道）。按流通市值计算，USDC 当时是仅次于 USDT 的第二大稳定币，截至 2023 年 3 月 10 日约 430 亿美元（CoinDesk 报道），也是行业里储备披露做得比较充分的一档——每月都有第三方出具鉴证报告。**披露充分，不等于不会脱锚。**这句话是理解稳定币锚定机制的起点：稳定币不是一种东西，是三种机制的统称。“1 美元”这句承诺背后靠的是完全不同的东西，出问题时先崩的环节也不一样。

稳定币的钱从哪来到哪去？

看一枚稳定币，先问两件事：用户拿什么换来它、它承诺”能换回 1 美元”靠什么兑现。三种模式在这两点上给出的答案完全不同。

三种模式，钱从哪进、到哪出

• 法币抵押型（如 USDC、USDT）：用户拿美元现金去换代币，这笔钱进了发行方指定的托管账户，买成现金和短期国债这类高流动性资产存着；用户想换回美元时，发行方从储备里原路退还。撑住 1 美元的是这笔实实在在存在银行或货币基金里的钱。
• 加密资产超额抵押型（如 Maker/Sky 协议里 ETH 抵押生成的 DAI/USDS）：用户把价值更高的加密资产（比如价值 150 美元的 ETH）锁进合约，借出 100 美元等值的稳定币。撑住这一笔的是这批锁在链上、比欠款更值钱的抵押品，一旦抵押品价格跌破清算线，合约自动把它卖掉还债。要注意的是，这类协议整体的储备早已不止加密资产：第三方风险研究机构 LlamaRisk 在 2023 年的分析里指出，美债等现实世界资产在 Dai 抵押品里的占比已升至近四成，加密资产的占比降到不足四分之一（LlamaRisk 分析）。这部分资产的核验方式和用户自己的加密资产仓位不是一回事，下一节细说。
• 算法 / 信心驱动型（如已崩溃的 TerraUSD）：没有实物资产托管，靠一套铸造 / 销毁的套利机制和市场对”它能回到 1 美元”的信心维持。撑住它的是买卖双方的预期本身，信心不散，机制就转得动；信心一旦反转，没有资产可以拿出来兑付。

判断的起点：谁先付钱、谁先兜底

判断每个环节钱从谁账户里少掉、又该由谁兜底，是拆解这三种结构同一把尺子。法币抵押型和加密资产抵押型都有明确的付款人：存入现金的用户、锁入抵押品的用户。算法 / 信心驱动型没有明确付款人，它靠的是”愿意相信”。这一点决定了它出事时没有资产可以变卖。

法币抵押型：银行户头里那笔钱，你能查到多少？

锚定资产：现金和短期国债怎么存、怎么查

Circle 在自己的透明度页面上写明，USDC 由现金和短期美国国债构成的储备按 1:1 对应。第三方会计师事务所按月出具鉴证报告（attestation），说明储备资产的构成与总额是否覆盖流通量。这是法币抵押型里少见的高透明度做法。

失效环节：鉴证证明不了什么、那次脱锚怎么收场

鉴证报告解决不了两个问题。一是它管不到托管银行本身的经营风险——2023 年那次脱锚的起因不是 USDC 自己的储备资产出了问题，而是它存放现金的银行被监管接管，钱一时半会取不出来。二是鉴证报告是某个时点的快照，不是持续状态，做完的下一秒资产就可能被挪用或产生新负债。CEX 和 DEX 差在哪里拆过储备证明能证明什么、不能证明什么，同一条边界在这里一样成立。

那次事件由美国财政部、美联储和联邦存款保险公司三家在 2023 年 3 月 12 日联合出手收场：三部门联合宣布，硅谷银行储户可全额支取存款，不受 25 万美元常规保险上限限制（三部门联合声明）。USDC 随后在 3 月 13 日重新回到 1 美元附近（CoinDesk 报道）。**它靠的是监管机构联合出手兜底，不是储备机制本身设计出的自愈能力。**法币抵押型的锚定，最终托底的往往不只是发行方一家。

加密资产超额抵押型：抵押品链上可查，清算够不够快是另一回事

锚定机制：抵押品、清算线、拍卖流程

以 Maker/Sky 协议为代表的这一类模式，机制写在合约里：用户存入的抵押品价值必须始终高于借出的稳定币价值，具体倍数（清算比例）由治理设定，官方开发者文档公开写明。一旦抵押品价值跌破这条线，系统会触发清算，把抵押品拿去拍卖，由被称为”keeper”的市场参与者出价买入、偿还欠款并拿走清算罚金作为激励。**这一类模式的优势很直接：用户自己那笔加密资产抵押仓位——数量、抵押率、清算记录——全部在链上，谁都能读。**但这只是协议整体抵押品的一部分。治理这几年把相当一部分储备配置进了美债、机构信贷这类现实世界资产，这部分资产的托管和净值核对发生在链下，靠的是发行方定期披露的报告，不是链上数字，核验方式和加密资产仓位不是一回事。

失效环节：价格预言机和市场深度靠不靠得住

**查得到抵押率，不等于清算一定跟得上极端行情。**清算能不能顺利完成，取决于两件链上数字本身回答不了的事：价格预言机能不能及时、准确地反映市场价，以及拍卖那一刻市场上有没有足够的买家愿意接盘。行情剧烈波动、多个抵押仓位同时触发清算时，这两个条件恰恰比较容易同时失灵。2020 年 3 月 12 日”黑色星期四”就是一次实例：以太坊价格单日暴跌逾 40%，网络拥堵导致约 1200 个抵押仓位集中触发清算，不少拍卖只有一名甚至零名出价者参与，部分抵押品以接近 0 DAI 的价格成交，Maker 协议最终产生约 400 万美元坏账，靠增发并出售 MKR 代币弥补（CoinDesk 报道）。

算法 / 信心驱动型：没有资产兜底，撑住的是预期本身

锚定机制：铸造销毁套利怎么运转

TerraUSD（UST）是这一类模式里常被引用的失败样本。它没有实物资产托管，靠一套和姊妹代币 LUNA 之间的铸造 / 销毁套利机制维持挂钩：UST 跌破 1 美元时，套利者可以用 1 美元的 UST 换出价值 1 美元的 LUNA 并卖出获利，理论上这个过程会把 UST 买回 1 美元。2022 年 5 月 9 日，UST 开始脱锚，此后一周多的时间里价格从 1 美元一路跌到不足 0.1 美元：按 CoinMarketCap 的行情数据，5 月 9-10 日已跌破 0.7 美元（CoinDesk 报道），此后持续下探，最终跌至接近归零；不同交易所在崩溃最剧烈的那几天统计到的具体数字略有出入，但脱锚后迅速跌破一角、几乎归零是各方数据一致的结论。

失效环节：为什么没有资产能止住下跌

美国里士满联邦储备银行事后发布的分析指出，这套机制的问题出在抛售规模足够大、足够快的时候：套利机制需要同时增发天量的 LUNA 来吸收抛压，而 LUNA 的价格本身也在崩溃。两者互相拖累，形成了没有外部资产能够打断的循环（里士满联储经济简报）。这套动力学和资金盘为什么数学上必然崩是同一类结构：撑住它的东西本身依赖新增资金或新增信心持续流入，一旦流入方向反转，没有独立于这套机制之外的资产能够止住下跌。这不是说所有算法稳定币都会走到这一步，而是这类结构在设计上没有给”信心反转”这件事留一个止损的资产池。

三种模式摆进同一张表，看哪五项？

五项怎么比

差别看这一行就够

竖着看”崩的时候先崩哪一环”这一行，三种模式的区别就出来了：一个崩在托管方，一个崩在清算执行环节，一个崩在机制设计本身没有止损资产。

拿到一个没听过的稳定币，往下追问三步

这三步是给判断分层，不是给结论打分：储备有没有、撑住的是资产还是信心、披露到什么程度，三层各自独立，上一层查得到不代表下一层也查得到。

拿 USDC 在 2023 年 3 月的情况走一遍三步

用这三步实际核对一次：2023 年 3 月 11 日那天，只看当时公开能查到的信息，USDC 会落在哪一格。

• 第一步，储备在哪查？ Circle 的透明度页面当时就公开列出了储备构成——现金和短期美国国债，并附有第三方鉴证报告，查得到，往下问。
• 第二步，撑住它的是实物资产还是只有信心？ 鉴证报告显示储备是真实存在的现金和国债，不是单靠市场信心撑着，有实物资产，往下问。
• 第三步，披露的是审计还是仅一份月度证明？ Circle 按月出具的是鉴证（attestation），不是完整审计；鉴证只覆盖”某个时点的资产总额是否覆盖流通量”，不覆盖储备存放银行自身的经营风险——这正是查不下去的那一环，也正是 2023 年 3 月实际出问题的地方：钱本身在，但存钱的银行出了事。

这次核对的结论不是”USDC 不安全”，是这三步能提前标出它的风险落在哪一环：储备披露越往前查越扎实，但银行托管风险这一环，公开披露通常照不全、也跟不上实时变化——想看清楚，得把托管名单、监管动态和储备报告放在一起对照着看，很多时候还是要等出事才把缺口补上。

三步追问的判断树

三种模式各自崩在哪一环，前面已经拆过；这三步追问的价值在于，遇到没归纳过的新设计——比如把美债和加密资产混在一起做抵押、或者引入外部担保方的混合结构——同样能按这个顺序问下去，只是每一步查到的答案会不一样。国际清算领域的监管协调机构金融稳定理事会（FSB）在其 2023 年发布的全球稳定币监管建议终稿中，同样把”储备资产的构成与托管是否可核验""赎回权是否有法律保障”列为评估稳定币风险的核心维度（FSB 官方报告），和这里的三步追问指向的是同一类问题。

下次拿到一个没听过的稳定币，先把这三步走一遍：储备在哪查、撑住它的是资产还是信心、披露的是审计还是仅一份月度证明。卡在哪一步查不下去，那一步就是你暂时判断不了的部分，这和”能不能用”是两件事，只关系你对它的风险敞口有多大把握。

常见问题

Q： 稳定币是不是只要有储备就不会脱锚？

答： 不是。USDC 是公开披露较多的稳定币之一，2023 年 3 月照样因为托管银行硅谷银行被接管而短暂跌到 0.87 美元附近。储备解决的是”有没有对应资产”的问题，解决不了”这笔资产存在哪、那个地方本身安不安全”的问题。查到储备只是第一步，不是答案本身。

Q： 鉴证报告（attestation）和审计是一回事吗？

答： 不是。以 USDC 为例，Circle 按月出具的鉴证报告由第三方会计师事务所依据美国注册会计师协会（AICPA）的鉴证准则执行，只核实报告当日的储备资产总额是否覆盖流通量这一项断言，不延伸到发行方的整体财务状况或内部控制（USDC 鉴证说明）。完整审计的范围和核实深度更广，会覆盖财务报表整体。多数稳定币发行方按月出具的是鉴证报告，不是完整审计；鉴证报告证明的是报告当天的资产状态，做完的下一秒资产就可能变化，具体某份鉴证是否覆盖资产来源，要看该报告本身写明的审阅范围。

Q： 加密资产超额抵押型是不是比法币抵押型更安全？

答： 不能这么直接比较，两者的风险点不一样。法币抵押型的风险集中在托管方和它存放资金的银行。加密资产超额抵押型的抵押品和清算规则链上可查，但清算能不能顺利完成，取决于价格预言机是否及时准确、以及极端行情下市场有没有足够的买家接盘拍卖出来的抵押品。这两点是链上数字本身回答不了的。

Q： 算法稳定币是不是都会像 TerraUSD 一样崩溃？

答： 不能这么推断，这是一个结构性风险，不是必然结果。TerraUSD 的问题在于它的维稳机制没有独立于自身之外的资产做止损。套利机制需要同时增发大量姊妹代币去吸收抛压，而姊妹代币的价格本身也在下跌，两者互相拖累。这套结构性缺陷是不是每个算法模式都有，需要具体看它的机制设计，不能一概而论。

Q： 我怎么知道一个稳定币的抵押率是多少？

答： 加密资产超额抵押型的抵押率通常写在协议的官方文档和链上合约里，能实时读到当前的整体抵押率和单个仓位的抵押率。法币抵押型没有”抵押率”这个概念，看的是发行方按周期公布的储备披露页面，核对储备资产总额是否覆盖流通量。

Q： 稳定币会不会跌破 1 美元之后再也回不去？

答： 这取决于跌破之后有没有实际资产或有法律效力的赎回机制能把它买回来。有实物资产托管、赎回渠道通畅的稳定币，历史上出现过短暂脱锚后重新回锚的情况，比如 2023 年 3 月的 USDC。完全靠信心维持、没有实物资产托管的算法模式，缺少可以独立用于赎回或回购的资产，恢复锚定更依赖市场信心本身能不能扭转过来——2022 年的 TerraUSD 就没能扭转回来。这不构成对任何具体稳定币未来走势的预测。

Q： 境内能不能买卖或使用这些稳定币？

答： 这篇讲的是不同稳定币锚定机制的运作原理和风险点，不是参与建议。境内对虚拟货币相关业务活动有明确规定，具体规则和适用范围以官方发布为准，本文不构成参与与否的暗示，也不做投资建议。

参考资料

• Circle 官方 · Transparency（储备披露页面） —— USDC 储备构成、第三方鉴证报告的官方披露入口
• USDC.org · What Is a USDC Attestation Report? —— 鉴证报告适用的 AICPA 准则与核实范围说明
• CoinDesk · Circle Confirms $3.3B of USDC’s Cash Reserves Stuck at Failed Silicon Valley Bank（2023-03-11） —— USDC 因硅谷银行事件脱锚的原始报道
• CoinDesk · Scrutiny Falls on $43B USDC Stablecoin’s Cash Reserves at Failed Silicon Valley Bank（2023-03-10） —— USDC 当时按市值计算排名第二大稳定币的原始数据
• CoinDesk · USDC Stablecoin Regains Dollar Peg After Silicon Valley Bank-Induced Chaos（2023-03-13） —— USDC 重新回锚的过程与监管介入细节
• 美国财政部、美联储、联邦存款保险公司联合声明（2023-03-12） —— 硅谷银行储户全额保障的官方联合声明
• Sky（原 MakerDAO）官方开发者文档 · Collateral Liquidation —— 加密资产超额抵押型的清算触发（Dog）与拍卖（Clipper）机制原文
• LlamaRisk · Asset Risk Assessment: DAI Exposure to Real World Assets（2023-09） —— 第三方风险研究机构对 Dai 抵押品里现实世界资产占比上升的分析
• CoinDesk · UST Stablecoin Veers Wildly From Dollar Peg. Here’s the Latest（2022-05-10） —— UST 脱锚初期的行情数据（CoinMarketCap 口径）
• CoinDesk · Mempool Manipulation Enabled Theft of $8M in MakerDAO Collateral on Black Thursday: Report（2020-07-22） —— 2020 年”黑色星期四”清算失灵事件的报道
• 里士满联邦储备银行 · Why Stablecoins Fail: An Economist’s Post-Mortem on Terra（2022） —— TerraUSD 崩溃机制的官方分析简报
• 金融稳定理事会（FSB）· 全球稳定币监管高级别建议终稿（2023-07） —— 国际监管协调机构对稳定币储备可核验性、赎回权保障的评估维度
• 中国人民银行等十部门 ·《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号，2021 年 9 月发布） —— 境内对虚拟货币相关业务活动的监管规定

版本 1.0 · 更新于 2026-08 · 本篇只讲三类稳定币锚定机制的原理与核对方法，不对任何具体稳定币做优劣评价或推荐，也不构成投资建议。案例引用的价格、事件与分析均标注了原始出处与时间，具体核对请以链接页面当前内容为准。境内对虚拟货币相关业务活动有明确规定，请以官方发布为准。